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起原：中金点睛
Abstract
提要
4月3日以来，好意思国“平等关税”战术打压经济增长预期[1]，布伦特油价双日大跌12.5%，并在上周进一步跌破65好意思元/桶；追想历史，访佛的价钱跌幅大多发生在经济阑珊时间。需求预期承压之际，OPEC+决定在5月加快增产，超出市集预期，咱们合计或受到政事和地缘等外部身分的影响，并将加重石油市集多余压力。高频数据高慢，3月以来好意思国石油活跃钻机数启动下降，北好意思页岩油的成本检修可能依然到来。聚拢岁首以来基本面变化，咱们上调全年石油供需多余预期至67万桶/天，下调布伦特油价年核心至70好意思元/桶，2-4季度核心分手为67.5、72.5、65.0好意思元/桶。此外，风险情形下，若交易摩擦下内行经济增长进一步承压，或为油价带来约5好意思元/桶的独特下降空间。
OPEC+产量战术或受外生身分影响，可能加重多余压力
4月3日晚，OPEC+决定在4月按期启动增产，并在5月提速增产，超出市集预期。一方面，OPEC+或尚未濒临需要接受“廉价保额”的外部压力。内行油气上游投资强度依然处于历史偏低水平，2021年以来北好意思页岩油企业老本开支强度也有所收缩。2024年以来，好意思国原油产量高位企稳，页岩油增产放慢趋势已基本说明，非OPEC供应增长也彰着放缓。因而咱们合计，面前OPEC+濒临的外部竞争压力与1985年和2014年并不行比。另一方面，固然OPEC+里面存在一定的产量顺次问题，但沙特和俄罗斯等OPEC+核心成员国关于“减产挺价”策略也并未出现访佛于2014年和2020年的较大不对，高油价仍为其保证财政盈余均衡的共同诉求。据IMF测算，2025年沙特财政盈余均衡油价约为84好意思元/桶。俄罗斯财政部近期暗示[2]，1Q25俄罗斯石油收入同比下降10%，油价赓续下滑可能进一步加重财政收入压力。近期俄罗斯也已公开应许会投降产量顺次，并建议“若市集条目恶化，增产有盘算推算可能扭转”[3]。
咱们合计OPEC+的增产有盘算推算或受到政事或地缘等外生身分影响，并可能为石油市集带来多余压力。商量本体产量筹备践诺情况，咱们测算5月加快增产后，本年OPEC+原油产量的本体同比增量空间或从22万桶/天擢升至32万桶/天。按面前增产筹备，OPEC+供应增量的汇注开释或待2026年，在地缘供应影响不进一步发酵的情形下，可能进一步加重多余压力，咱们合计产量战术的后续践诺或仍存不祥情趣。
北好意思页岩油的成本检修已至，活跃钻机数启动下降
在3月8日发布的斟酌论说《石油：抛售后的底部赞助在哪？》中，咱们建议若WTI油价核心进一步下移，北好意思页岩油或迎来成本检修。1Q25达拉斯联储的调研效果[4]与咱们对好意思国页岩油的成本测算基本相符。近120家好意思国油气勘察企业掂量，在2025年实现新井钻探盈利所需WTI油价平均为65好意思元/桶。分公司范围看，产量低于1万桶/天的分娩商进行新井钻探所需WTI油价约为66好意思元/桶，产量高于1万桶/天分娩商约为61好意思元/桶。
高频分娩目的高慢，北好意思页岩油的成本检修可能依然启动。WTI油价核心自3月以来降到65-70好意思元/桶区间，并在4月以来进一步回落至65好意思元/桶以下，Permian产区的石油活跃钻机数依然有所下降。由于石油活跃钻机数在3月降至289部，咱们测算Permian产区页岩油产量或从本年中启动迎来环比减产压力。终结4月11日当周，Permian产区石油活跃钻机数已进一步降至286部，较2月底累计减少16部。同期，Permian产区旧井枯竭压力在本年3月已进一步增多至42.7万桶/天，DUC井存量也基本低位企稳。咱们更新不同WTI油价核心情形下Permian产区页岩油产量的测算，若2-4Q25 WTI油价核心捏续低于65好意思元/桶，咱们预期Permian产区全年页岩油产量或同比下滑。
多余压力挑战成本赞助，下调油价核心预测
一季度内行石油需求同比增长约122万桶/天。其中，1-2月需求施展超出市集预期，好意思国制品油破钞保捏3%以上的同比增速，我国制品油表不雅破钞也同比增多约1.7%。但3月以来，需求增长旯旮有所放缓，好意思国制品油破钞同比下降约1.2%、OECD欧洲同比下降约0.1%，印度制品油破钞同比降幅也进一步扩大至3.1%。全年看，基于OECD对本年内行本体GDP同比增长3.1%的最新预测，咱们掂量内行石油需求同比增多约103万桶/天。其中，商量平等关税战术践诺仍存不祥情趣，其不利影响并未十足纳入，咱们也对进一步的需求冲击进行了分情形测算。
咱们面前预期本年内行石油供应同比增多约163万桶/天。其中，OPEC+增产有盘算推算或受外生身分影响，但或暂未濒临需要接受“廉价保额”策略的表里部压力，咱们合计渐近增产或仍为OPEC+的基准旅途，并假定伊朗原油产量同比捏平、哈萨克斯坦原油产量不进一步环比增多；北好意思页岩油的成本检修依然启动，咱们下调好意思国原油产量增速，掂量页岩油产量全年同比基本捏平。全年均衡看，内行石油供需或多余67万桶/天，咱们下调2025年布伦特油价核心至70好意思元/桶，2-4Q25季度核心分手为67.5、72.5、65.0好意思元/桶。风险情形下，若交易摩擦下内行经济增长进一步承压，或为油价带来约5好意思元/桶的独特下降空间。
初步掂量2026年，需求增长和地缘场面影响均存在较高不祥情趣，咱们合计或需进行分情形筹划。一方面，若交易摩擦株连内行经济增长进一步放慢，布伦特油价核心或下移至60好意思元/桶下方，促使高成本供应进一步退出。另一方面，地缘场面对伊朗、委内瑞拉等石油供应的影响也仍待不雅察。追想特朗普第一任期内，伊朗原油产量在2018和2019年分手同比下降23万桶/天和121万桶/天。2024年伊朗原油产量已回升至329万桶/天，较2019年增多约94万桶/天；原油出口还原至170万桶/天，较2019年增多约110万桶/天。如若伊朗供应的潜在减量已矣，咱们合计或大概为OPEC+进一步开释剩余产能提供更多空间，关于旯旮分娩者的成本挑战可能缓解，在此情形下，布伦特油价核心或有望保捏在70好意思元/桶上方。
风险教导：内行经济增长放缓超预期、地缘场面变化超预期、OPEC+产量战术飘浮、好意思国动力战术飘浮
Text
正文
4月3日以来，好意思国平等关税战术打压经济增长预期，布伦特油价双日大跌12.5%，并在上周进一步跌破65好意思元/桶；追想历史，访佛的价钱跌幅大多发生在经济阑珊时间。需求预期承压之际，OPEC+决定在5月加快增产，超出市集预期，咱们合计或受到政事和地缘等外部身分的影响，并将加重石油市集多余压力。高频数据高慢，3月以来好意思国石油活跃钻机数启动下降，北好意思页岩油的成本检修可能依然到来。
图表1：1988年于今布伦特油价双日跌幅超12.5%情形
良友起原：彭博资讯，中金公司斟酌部
图表2：布伦特原油期货远期弧线
良友起原：彭博资讯，中金公司斟酌部
OPEC+产量战术或受外部身分影响，可能加重多余压力
OPEC+从4月开启增产周期、并筹备于5月加快增产。4月3日晚，OPEC+决定在4月按期启动增产，并在5月提速增产，超出市集预期。据会议效果，8个独特减产践诺国将在5月将产量配额擢升至3096.3万桶/天，即此前筹备的7月产量水平，单月增产幅度从13.5万桶/天擢升至41万桶/天。会议声彰着示，加快增产的原因是“石油市集基本面健康且前程乐不雅”，并可能“促使超产国落实抵偿性减产”[5]。
OPEC+的增产有盘算推算超出市集预期。一方面，OPEC+或尚未濒临需要接受“廉价保额”的外部压力。内行油气上游投资强度依然处于历史偏低水平，2021年以来北好意思页岩油企业老本开支强度也有所收缩。2024年以来，好意思国原油产量高位企稳，页岩油增产放慢趋势已基本说明，非OPEC供应增长也彰着放缓。因而咱们合计，面前OPEC+濒临的外部竞争压力与1985年和2014年并不行比。
图表3：内行油气上游投资占GDP比重处于相对低位
良友起原：OPEC亚洲色图 欧美，彭博资讯，中金公司斟酌部
图表4：2024年以来非OPEC增产设施已彰着放缓
良友起原：EIA，中金公司斟酌部
另一方面，OPEC+里面存在一定的产量顺次问题，但核心成员国暂未对“减产挺价”存在较大不对。岁首以来需求前程不祥情趣高潮为OPEC+整顿里面产量顺次提供了更为有意的基本面条目。由于Tengiz油田产量大幅增长，哈萨克斯坦原油产量在3月擢升至217万桶/天，较旧年12月增产约42万桶/天，卓越产量配额约30万桶/天。2024年以来，哈萨克斯坦被纳入独特减产筹备，但落实情况捏续欠安，主要原因为政府无法对油气公司扩产行为实行有用拘谨。2025年3月18日，由于未落实OPEC+减产条约，哈萨克斯坦动力部长辞下野务[6]。3月25日，俄罗斯对黑海管谈定约（CPC）输送建造接受主动适度措施，该管谈输送约75%的哈萨克斯坦原油至黑海出口，2024年输送量约为138万桶/天。但随后由于CPC上诉俄罗斯法院告捷，关于CPC管谈的适度措施或难以赓续落实[7]。4月10日，哈萨克斯坦动力部再次暗示将主动与油气分娩商谈判，落实减产应许并弥补超产份额[8]。
图表5：哈萨克斯坦原油产量和产量配额
良友起原：OPEC，彭博资讯，中金公司斟酌部
色越吧哥图表6：哈萨克斯坦原油分娩和CPC管谈筹商进展
良友起原：彭博资讯，中金公司斟酌部
但沙特和俄罗斯等OPEC+核心成员国关于“减产挺价”策略也并未出现访佛于2014年和2020年的较大不对，高油价仍为其保证财政盈余均衡的共同诉求。据IMF测算，2025年沙特财政盈余均衡油价约为84好意思元/桶。俄罗斯财政部暗示，1Q25俄罗斯石油收入同比下降10%，油价赓续下滑可能进一步加重财政收入压力[9]。在OPEC+发布4月增产决议后，俄罗斯已公开应许会投降产量顺次，并建议“若市集条目恶化，增产有盘算推算可能扭转”[10]。
概述以上，咱们合计OPEC+的增产有盘算推算或受到政事或地缘等外部身分影响，可能加重石油市集多余压力。商量本体产量筹备践诺情况，咱们测算5月加快增产后，本年OPEC+原油产量的本体同比增量空间或从22万桶/天擢升至32万桶/天。按面前增产筹备，OPEC+供应增量的汇注开释或待2026年，在地缘供应影响不进一步发酵的情形下，可能进一步加重多余压力，咱们合计产量战术的后续践诺或仍存不祥情趣。
图表7：2025年主要产油国财政盈余均衡油价
良友起原：IMF，彭博资讯，中金公司斟酌部
图表8：OPEC+原油产量和产量配额筹备
良友起原：OPEC，彭博资讯，中金公司斟酌部
图表9：OPEC历史上四次价钱战追想
良友起原：彭博资讯，中金公司斟酌部
北好意思页岩油的成本检修已至，活跃钻机数启动下降
多余预期强化后，手脚旯旮分娩者的北好意思页岩油迎来成本检修。在3月8日发布的斟酌论说《石油：抛售后的底部赞助在哪？》中，咱们基于21家北好意思页岩油企业数据，测算得回2024年好意思国页岩油产量75%成分内位数约为68好意思元/桶。1Q25达拉斯联储的调研效果与咱们的测算基本相符。近120家好意思国油气勘察企业掂量，在2025年看守旧井运营用度所需WTI油价平均为41好意思元/桶，实现新井钻探盈利所需WTI油价平均为65好意思元/桶。分产区看，47家二叠纪分娩商新井钻探盈利所需WTI油价位于45-90好意思元/桶区间，平均水平为65好意思元/桶。分公司范围看，2025年产量低于1万桶/天的分娩商进行旧井看守和新井钻探所需WTI油价分手为44和66好意思元/桶，均高于产量高于1万桶/天分娩商的31和61好意思元/桶。
图表10：好意思国主产区旧井看守和新井钻探所需平均WTI油价
良友起原：达拉斯联储，中金公司斟酌部
图表11：好意思国原油主产区新井钻探盈利所需WTI油价
良友起原：达拉斯联储，中金公司斟酌部
图表12：好意思国不同范围分娩商看守旧井和钻探新井所需平均WTI油价
良友起原：达拉斯联储，中金公司斟酌部
图表13：24家好意思国页岩油分娩商成本弧线测算
良友起原：FactSet，中金公司斟酌部
Permian产区石油活跃钻机已随油价同步下降，环比减产压力最早或在年中表示。WTI油价核心自3月以来降到65-70好意思元/桶区间，并在4月3日好意思国平等关税战术发布后进一步回落至65好意思元/桶以下，已涉及好意思国页岩油新井钻探的旯旮成本，咱们看到Permian产区的石油活跃钻机数已进行同顺次整。由于石油活跃钻机数在3月降至289部，咱们测算Permian产区页岩油产量或将从本年5-6月启动濒临环比减产压力。终结4月11日当周，Permian产区石油活跃钻机数已进一步降至286部，较2月底累计减少16部。与此同期，Permian产区旧井枯竭压力在本年3月已进一步增多至42.7万桶/天，DUC井存量也基本低位企稳。咱们更新不同WTI油价核心情形下Permian产区页岩油产量的测算，若2-4Q25 WTI油价核心捏续低于65好意思元/桶，咱们教导Permian产区全年页岩油产量或同比下滑。
图表14：3月以来好意思国活跃钻机数已随油价下降而减少
良友起原：EIA，彭博资讯，中金公司斟酌部
图表15：Permian产区旧井枯竭压力仍在增多
良友起原：EIA，中金公司斟酌部
图表16：Permian产区DUC井存量低位企稳
良友起原：EIA，中金公司斟酌部
图表17：不同WTI油价情形下Permian产区页岩油产量测算
良友起原：EIA，中金公司斟酌部
多余压力挑战成本赞助，下调油价核心预测
一季度内行石油需求同比+1.2%，但3月以来增速旯旮放缓。据IEA及EIA数据，1Q25内行石油需求同比增长约122万桶/天。其中，1-2月需求施展超出市集预期，好意思国制品油破钞保捏3%以上的同比增速，我国制品油表不雅破钞也同比增多约1.7%。但3月以来，需求增长旯旮有所放缓，好意思国制品油破钞同比下降约1.2%、OECD欧洲同比下降约0.1%，印度制品油破钞联贯2个月同比下降，3月降幅进一步扩大至3.1%。
图表18：1Q25内行石油需求同比+1.2%
良友起原：IEA，EIA，国度统计局，海关总署，中金公司斟酌部
图表19：3月以来主要国度制品油破钞增长旯旮趋缓
良友起原：IEA，EIA，国度统计局，海关总署，中金公司斟酌部
交易战术不祥情趣压制经济增长前程，下调今明两年内行石油需求增长预期。3月以来，好意思国关税战术不祥情趣抬升，或影响今明两年的经济增长前程。参考OECD在3月17日更新的经济增长预测[11]，基准情形下，咱们将2025年内行石油需求增漫空间从123万桶/天地调至103万桶/天，对应内行本体GDP增速从3.3%下调至3.1%。参考OECD对2026年内行本体GDP增速3%的预测，咱们掂量来岁内行石油需求增量约为102万桶/天。其中，商量平等关税战术践诺仍存不祥情趣，其不利影响并未十足纳入，咱们也对进一步的需求冲击进行了分情形测算。
图表20：内行石油需乞降本体GDP同比增速
良友起原：OECD，IMF，IEA，中金公司斟酌部
图表21：分情形测算2025年内行石油需求同比变化
良友起原：OECD，IMF，IEA，中金公司斟酌部
多余压力挑战成本赞助，下调2025年油价核心预测。供应方面，咱们掂量2025年内行石油供应同比增多约163万桶/天。其中，OPEC+增产有盘算推算或受外生身分影响，但或暂未濒临需要接受“廉价保额”策略的表里部压力，咱们合计渐近增产或仍为OPEC+的基准旅途，并假定伊朗原油产量同比捏平、哈萨克斯坦原油产量不进一步环比增多；北好意思页岩油的成本检修依然启动，咱们下调好意思国原油产量增速，掂量页岩油产量全年同比基本捏平。全年均衡看，内行石油供需多余或约67万桶/天。咱们下调2025年布伦特油价核心至70好意思元/桶，2-4Q25季度核心分手为67.5、72.5、65.0好意思元/桶。风险情形下，若交易摩擦下内行经济增长进一步承压，或为油价带来约5好意思元/桶的独特下降空间。
初步掂量2026年，需求增长和地缘风险仍存在较高不祥情趣，咱们合计或需分情形筹划。一方面，若交易摩擦株连内行经济增长进一步放慢，布伦特油价核心或下移至60好意思元/桶下方，促使高成本供应进一步退出。另一方面，地缘场面对伊朗、委内瑞拉等石油供应的影响也仍待不雅察。追想特朗普第一任期内，伊朗原油产量在2018和2019年分手同比下降23万桶/天和121万桶/天。2024年伊朗原油产量已回升至329万桶/天，较2019年增多约94万桶/天；原油出口还原至170万桶/天，较2019年增多约110万桶/天。如若伊朗供应的潜在减量已矣，咱们合计或大概为OPEC+进一步开释剩余产能提供更多空间，关于旯旮分娩者的成本挑战可能有所缓解，在此情形下，布伦特油价核心或有望保捏在70好意思元/桶上方。
图表22：2025-26年内行石油供需均衡预测
良友起原：彭博资讯，中金公司斟酌部
图表23：伊朗和其他OPEC国度原油产量
良友起原：彭博资讯，中金公司斟酌部
[1]https：//oilprice.com/Latest-Energy-News/World-News/Oil-Prices-Crash-7-on-Trump-Tariffs-OPEC-Ramp-Up.html
[2]https：//www.themoscowtimes.com/2025/04/09/russian-central-bank-warns-falling-oil-prices-could-squeeze-budget-a88659
[3]https：//www.reuters.com/business/energy/russias-novak-says-opec-may-reverse-oil-output-hike-after-april-if-needed-2025-03-07/
[4]https：//www.dallasfed.org/research/surveys/des/2025/2501
[5]https：//www.opec.org/pr-detail/557-03-april-2025.html
[6]https：//www.reuters.com/business/energy/kazakhstan-removes-energy-minister-amid-tensions-with-opec-oil-majors-2025-03-18/
[7]https：//www.reuters.com/business/energy/caspian-pipeline-consortium-operating-two-three-black-sea-oil-loading-points-2025-04-09/
[8]https：//www.reuters.com/business/energy/kazakhstan-talks-with-oil-producers-about-output-cuts-ifx-reports-2025-04-10/
[9]https：//www.themoscowtimes.com/2025/04/09/russian-central-bank-warns-falling-oil-prices-could-squeeze-budget-a88659
[10]https：//www.reuters.com/business/energy/russias-novak-says-opec-may-reverse-oil-output-hike-after-april-if-needed-2025-03-07/
[11]https：//www.oecd.org/en/publications/oecd-economic-outlook-interim-report-march-2025_89af4857-en.html
Source
著作起原
本文摘自：2025年4月15日依然发布的《石油：多余压力挑战成本赞助》
郭朝辉 分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
李林惠 分析员 SAC 执证编号：S0080524060004
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